2023年针对“房住不炒”表述的弱化及一线城市限制性政策的宽松力度超出我们的预期，在此基调下，我们认为24年供需两端政策将延续宽松基调，融资支持下供给侧出清基本结束，需求端政策刺激或引导基本面企稳修复，行业存在短期供需关系再平衡机会，同时城中村改造及保障房建设有望为行业提供增量空间。
主线一：优质龙头市占率提升，或率先受益于行业边际改善
主线二：代建逆周期获益，城中村保障房发力提供增量
主线三：独立性被动提升，物企估值弹性良好
指标预测：中性假设下，2024年销售面积同比-5%，开发投资-7.2%
1）关键指标：中性假设下，我们预测2024年销售面积同比-5%、新开工面积同比-10%，竣工21年以来受新开工减少影响预计下滑10%，测算得到开发投资同比约-7.2%。
2）保障房测算：中性假设下，24-25年保租房年均完成200万套以上，保租房、保障房24年均可拉动投资0.41万亿元、0.63万亿元。
3）城中村测算：截止2022年，21个超大特大城市城中村面积达9.6亿平，35个城市城中村面积达12.3亿平米。中性假设下，21城、35城城中村改造有望年均拉动投资0.92万亿元、1.19万亿元。
传统开发的旧三高模式（高杠杆、高负债、高周转）所隐藏的风险伴随行业供给侧改革的开启而暴露，并于23年被进一步放大，行业被动式迎来由粗放式扩张向精细化发展的行业结构性变革，体现为21/22/23M1-11，新开工面积分别累计同比-11%/-39%/-21%。
需求中枢斜率快速回落，房价预期下行在抑制投资性需求的同时抑制真实居住需求的释放，需求超跌和供给侧大范围出清导致的供给缩量同样蕴藏短周期供需转换的可能。
目前销售表现下，我们认为2024年将为新旧模式转换的关键时间节点，投资开工或继续缩量，但积极的一面是政策持续宽松引导下，需求侧存在企稳及边际改善空间，供给侧持续缩量或重塑供需关系，关键点在于所需时间。而城市、区域层面，分化预计将长期持续。
政策：告别路径依赖
整体来看，本轮周期需求调节所使用的政策工具已超出14-15年的范围。我们认为，供需关系重大变化基调下，对“房住不炒”概念的弱化是让行业更好的适应过渡至新模式，防止硬着陆。
我们对短期政策的判断是，继续遵循相机调整的原则，即需求不稳、政策不停，供给侧延续市场化、精准化的思路，在具体托底方向和力度具备以下空间：
需求端：1）二套首付比例或继续调整（如一线继续放松核心区门槛）；2）LPR继续下调，需求疲软地区房贷利率或继续下调；3）高能级城市限购或松绑；4）非普宅限购或放松；5）针对特定人群的限购、限贷或宽松；6）房产交易税费或继续优化等。
供给端：1）对常态经营的主体围绕“三支箭”的融资支持手段和力度或再升级；2）融资支持范围或进一步扩充（不排除出险以服务于资产盘活）；3）预售资金监管和使用方式或优化；4）或加速存量资产转让实现自救；5）“保交楼”资金和配套举措或进一步跟进；6）“三大工程”建设相关政策或加速；7）各地土拍规则或放宽等。
估值：供需政策加码及需求改善或驱动均值回归
截止12月31日，最新申万地产PE（TTM）、PB（LF）分别为13.44X和0.74X，自2010年以来的估值分位数分别为45.8%和0.1%，相对沪深300指数的PE、PB估值分位数分别为47.9%和13.3%。申万地产板块整体ROE水平为5.51%，历史分位数为0.7%，相对沪深300指数的ROE分位数为11.3%。
风险提示：行业信用风险蔓延；销售下行超预期；因城施策不及预期；主观测算风险。
本文源自券商研报精选